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    快遞行業三大猜想:通達系格局、直營&amp;加盟、供應鏈大時代

    時間:2020-04-13 來源:吉瑞貨運 點擊:

    快遞是物流業最好的子賽道,UPS創造了全球物流業的市值紀錄1155億美元。物流是商流的派生需求,即物流需求不能獨立于商流產生;另一方面,高效低成本的物流降低了交易成本,促進了商流的繁榮。GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實際值,我們預測20-23年行業件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

    當下的快遞格局無疑是非穩態的,自然競爭的終點通向寡頭壟斷(美日2+1格局可供借鑒),但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業家精神。伴隨中國最優秀的物流企業(供應鏈工具)上市,我們正在經歷一場供應鏈革命,最大的機會或許不是工具本身,而是誰能利用工具重構行業。

    引言:海外“頭部化”與A股“資本化”

    人口分布、經濟結構、地理特征和政策約束是決定交通運輸行業發展的四個關鍵變量。我們發現海外物流行業呈現明顯頭部化,快遞是最好的子賽道;而中國物流行業剛剛經歷了一輪快速的資本化,物流已經是交運第一大子行業。

    (1)海外物流行業:市值分布的“頭部效應”

    投資者希望研究海外發展歷史,以此映射國內發展趨勢。從全球來看,美洲大陸、歐洲大陸和中國存在較大的相似性(人口眾多、幅員遼闊、經濟良好、政策穩定),日本市場(國土面積較。┭芯恳部勺鳛閰⒖。

    我們梳理了全球主要交易所198家上市物流企業,基本涵蓋了全球最優秀的物流企業:1)上述企業總市值約3.76萬億,主要分布于美國、中國、德國和日本;2)市值頭部效應非常顯著,市值超過1000億的7家企業(UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD)總市值為1.91萬億(占物流業的50.83%),包括五家快遞、一家綜合物流和一家零擔企業。(注:我們選擇疫情發酵前的2020/01/20作為數據基準日,行業總市值較報告發布日高約15%。)

    (2)中國物流行業:優質企業開啟“資本化”

    回到A股,我們復盤了A股交運行業的市值結構。2012年以前,物流行業關注度很低(板塊大都由公路鐵路研究員兼看,少有專業的物流研究員)。2012年,EMS上市預期大幅提升市場對物流和快遞行業關注度,隨后開啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。2016年,通達系和順豐相繼上市,大幅提高行業個股質地,市場關注度顯著提升。以總市值計量,物流是交運第一大子行業。

    一、啟示:商流決定物流,快遞是最好的子賽道

    物流是商流的派生需求,即物流需求不能獨立于商流產生;另一方面,高效低成本的物流降低了交易成本,促進了商流的繁榮。從全球來看,快遞都是物流業最好的子賽道:12家快遞企業總市值(2020/01/20 約1.91萬億人民幣)占物流業的50.77%?爝f行業護城河主要源于“網絡效應”和“規模效應”,表現為海外市場的高集中度?爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化,因此需要建立大范圍軸輻式網絡(寬護城河),而且需要充足的件量和長期學習,單位成本才能接近行業領先水平(護城河越挖越寬)。

    1、快遞是物流業最好的賽道

    傳統公路貨運(不含即時配送)按照重量可以劃分為快遞(0KG-30KG)、快運/小票零擔(30KG-500KG)、大票零擔(500KG-3T)和整車(3T以上),參與者包括貨主、貨運代理方、物流公司、車隊、個體司機等。隨著公斤段上升,組織化難度依次加大,而規模效應和壁壘依次下降,企業市值空間縮小。我們認為中國快遞市場的競爭已經進入后半場,但零擔市場整合可能才剛剛開始,整車市場尚處于探索階段。

    我們對全球物流企業市值的分析也能驗證上述結論:全球12家快遞企業(國際三大+四通一達+順豐+日本三大)市值約1.91萬億萬億人民幣,占物流業總市值的50.77%,且幾乎都是各國市值最大的物流企業。因此,從全球來看,快遞都是物流業最好的子賽道。

    2、商流決定物流,物流驅動商流

    物流是商流的派生需求,例如運輸的目的是通過位移實現商品增值,而非運輸本身。因此物流需求不能獨立于商流產生。另一方面,高效低成本的物流降低了交易成本,促進了商流的繁榮。我們以中國電商快遞為例來詳細討論商流和物流的相互作用。

    (1)商流決定物流:單點發全國

    根據《金任群:消費產業供應鏈演化史,2019》,中國零售供應鏈經歷產品為王、線下渠道為王和線上渠道為王三次演繹。在線上零售出現前,線下渠道(如倉儲式超市)是供應鏈鏈主,實行計劃性采購,通過外包運力(個體司機/B2B合同物流)配送到門店;消費者上門采購自提回家,即“人到貨”。而線上零售則是“貨到人”,消費者的活動半徑約束大幅下降,取而代之的是線上幾近無限的零售半徑,“單點發全國”的快遞物流登上舞臺。隨著線上零售滲透率的提升,傳統的B2B物流(如佳木斯系)進入微增長時代,規模很快被快遞企業超越。

    中國民營快遞誕生于上世紀90年代初,華北宅急送、華東申通、華南順豐是其中的杰出代表《徐勇:中國民營快遞現狀與發展趨勢解析,2006》。中國民營快遞(包括今天如雷貫耳的順豐和通達)成立之初網絡非常不健全,電商包裹需要多次轉包才能最終到達目的地。至2003年淘寶成立時,快遞行業利潤率約為30%,豐厚的利潤刺激三通一達大力發展加盟商,快速完成了全國化。截止18年底,順豐和通達系縣級以上覆蓋率超過95%,網絡基本覆蓋全國。

    (2)物流驅動商流:拼多多的崛起

    如前文所述,電商快遞早期價格很高;但由于線上線下價格很不透明,電商賣家盈利仍然豐厚。2005年,圓通和淘寶簽約,成為后者最主要的線下物流供應商,并大幅下調電商件“起步價”(從20元以上下降至約12元),首次在快遞行業挑起價格戰。此后,快遞行業價格進入長周期下行通道。

    根據郵政局的數據,2008-2019年,國內快遞件均價從17.4元下降56%至7.4元(注:包含商務件和個人散件)。從微觀調研看,典型淘寶件價格為4-6元/票,拼多多(日均3000票以上)價格在2-3元,義烏價格戰最低到1元附近。低廉的快遞費使得拼多多低客單價商品包郵成為可能,這是中國電商滲透率和快遞件量規模遠高于美國的關鍵原因。

    3、護城河源于“網絡效應”和“規模效應”

    快遞行業護城河主要源于“網絡效應”和“規模效應”,表現為海外市場的高集中度?爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化,因此需要建立大范圍軸輻式網絡(寬護城河),而且需要充足的件量和長期學習,單位成本才能接近行業領先水平(護城河越挖越寬)。

    (1)網絡效應:運輸需求的派生性

    一個簡化的快遞流程為:攬件=>支線運輸=>分撥=>干線運輸=>分撥=>支線運輸=>派送?爝f需求在地理空間和貨量上高度離散化,因此需要建立大范圍的軸輻式網絡(顯著異于“專線”和“點對點”結構),這意味著巨大的資本開支和進入壁壘(寬護城河)。

    快遞網絡(甚至運輸網絡)需求具有派生性,新的連接可以產生新的需求:網絡中節點的增加,提高了網絡通達性,進而產生新的需求,還提高了網絡對新節點的吸引力。對比各種業態,我們發現網絡效應的強度差異:快遞業>連鎖零售業(如Wal-Mart,可以共用配送中心節約成本)>連鎖餐飲業(如Starbucks)?爝f行業不同于其它連鎖業態,除了上下之間的縱向聯系,還存在密切的橫向聯系。

    (2)成本優勢:規模效應、資本開支和精細化管理

    快遞業務流程中的攬收、支線運輸、分撥、干線運輸和派送環節均存在顯著的成本優化空間。通過資本開支和精細化管理,并得益于規模效應,中國電商快遞將成本壓縮至極低水平(中通19年總部成本僅約1元/票),具體措施包括:1)分撥:自動化代替人工;2)干線運輸:精細化管理、車隊直營化、車輛大型化和裝載率的提升;3)派送:密度提升和非上門派送服務。以運輸成本為例,我們觀察到明顯的規模效應(單票成本隨件量規模提升下降)和學習效應(后進者模仿中通)。部分專家估計快遞總部干線運輸/中轉分撥成本的極限大約為0.5元/票和0.2元/票,這意味著總部層面成本優化逐步趨近極限。

    另一方面,加盟商成本優化可能才剛剛開始,中通正在推進“運行扁平”、“直鏈末端”、“末端建設”和“網點賦能”四大戰略。1)運行扁平+直鏈末端:扁平化管理壓減層級,逐步實現總部政策、結算、行為和信息直鏈末端;2)末端建設:2022年完成12萬個末端網點建設,實現95%的自提(網點+智能柜)和5%的上門派送,將最終派費從0.9-1.3元削減至0.5-0.8元。3)網點賦能:2020年完成前200大加盟商(預計日均5萬票/天)自動化分揀和場站建設,進一步降低加盟商成本。

    二、討論:境內投資者定價,波動和復利的取舍

    GMV口徑可能致電商名義滲透率高于實際值,我們預測20-23年行業件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。在組織模式上,我們認為物流外包優于自建網絡,加盟和直營適應場景存差異;谛袠I比較、中外對比及時間維度,我們確認:電商件價格戰未觸底,時效件中長期格局存變數。我們的研究表明A股快遞是典型的內資定價品種,主流策略是事件驅動和區間交易;這意味著投資者容易高估短期波動,低估長期復利。

    1、市場空間還有多大?

    2019年,中國快遞件量達到635億件,連續六年穩居世界第一,業務收入達到7500億人民幣(國家郵政局)。根據Pitney Bowes的研究,2018年中國快遞件量占全球十三個主要國家的59%,大幅領先于其他國家。以4Q19為例,我們估算通達系件量結構為:阿里/拼多多/其它電商/散件各占55%/25%/10%/10%,順豐件量結構為:空運時效/陸運時效/特惠專配/電商特惠/其它各占15%/25%/30%/20%/10%。

    以限額以上社零總額為樣本,我們估計中國電商滲透率的極限約為50%(剔除汽車、石油制品、建材、家具和餐飲)。截止2018年,我們估算中國電商名義滲透率約為21%,其中3C/家電/服裝滲透率已經很高,滲透率較低的品類集中于快消和食品生鮮。

    2019財年(2Q18-1Q19),我們測算阿里巴巴訂單轉化率為43%,考慮約20%虛擬訂單,實物訂單轉化率約55%,和我們對拼多多的估計值基本一致。國際對比,中國電商滲透率高于主要國家:1)低廉的快遞價格和低效的線下渠道;2)GMV口徑(包含未成交和未交付訂單)高估了名義滲透率?紤]實際滲透率可能低于名義值,以及去中心化電商的拉動,我們預計2020-2023年,中國快遞件量增速仍有望超過GDP增速的2倍。

    2、組織模式之爭?

    電商自建物流的標桿企業當屬亞馬遜和京東:亞馬遜相對于美國本土三大快遞的競爭優勢是制度經濟學意義上的;京東物流仍處于快速擴張階段,加盟模式“眾郵快遞”帶來新的變化。加盟和直營模式無優劣,但適應場景存顯著差異,高端產品和核心區域適宜直營,低端產品和非核心區域適宜加盟(FedEx Ground也采用加盟模式)。

    (1)自建物流和三方物流

    由于美國快遞服務價格較高(我們估計約為6-8美元/件,遠高于中國的4-6元/件),給亞馬遜帶來了較大成本。除倉儲外,亞馬遜自建航空運力、干線車隊和配送能力,以減少對美國三大快遞的依賴。2019年6月和8月,FedEx先后終止了和亞馬遜自營業務的空運/陸運合約,成為其凈利潤連續兩個財季下滑的關鍵原因。不少投資者擔心,同樣的案例是否可能發生在中國。我們的研究表明:亞馬遜相對于美國三大快遞的成本優勢是制度經濟學意義上的。由于美國三大快遞內部工會力量強大,其人工成本顯著高于亞馬遜,周末物流配送也存在較大限制。亞馬遜內部無工會組織,這是其“節約”派送成本的關鍵原因。這一現象類似于國內通達系不為快遞員繳納社保,以此獲得成本優勢。

    京東2007年自建物流有其特殊背景:1)彼時通達系的快遞費較高,而服務品質偏低;2)由于京東高客單價3C/家電占比很高,消費者普遍要求貨到付款,但第三方物流代收資金安全難以保證。此后,京東在物流領域持續發力,以保持其對阿里的體驗優勢。時至今日,京東物流已全面開放,但仍無法回避成本問題。2019年初,京東物流實施了新一輪改革以降低成本,直接原因是京東物流2018年虧損23億,扣除內部結算虧損28億。根據京東履約費用和物流及其它收入,我們測算京東19年日均件量在約1000萬單,和通達系存在較大差距;倉配+直營模式也帶來了較高的運營和合規成本。因此,我們不難理解京東加盟模式“眾郵快遞”起網的意圖。

    2019年11月,唯品會(19年日均訂單量155萬)宣布關閉旗下品駿快遞,并將快遞業務外包于順豐。從今年一季度運營情況,順豐為唯品會提供了更優質的服務。我們認為中小電商物流外包將成為趨勢。

    (2)加盟模式和直營模式

    加盟模式和直營模式管理效率差異較大。我們估算國內一線快遞網點數量約2-3萬個(2019E),若采用直營模式,考慮每一級有效管理邊界10-15人,則需要五級架構(德邦:總部=>事業部=>大區=>區域=>點部)。中通19年底網點約3萬個,通過省區即可管理4800個一級加盟商,全網理論上僅需四級架構(總部=>省區=>一級加盟商=>點部)。實際上,加盟和直營模式處于相互學習過程中,如通達系推進轉運中心和干線運輸直營化,甚至收購部分加盟商;而順豐和德邦也在末端采用更加靈活的運營模式。

    加盟模式成本顯著低于直營模式,但難點在于內部協調。相較于直營模式,加盟模式的成本優勢在于:1)末端自激勵管理成本的節約,2)“有效”規避土地、社保、稅務等合規成本。以社保為例,假設全網20萬人,社保成本5000元/年/人,合計約10億。加盟模式在成立之初解決了民營快遞融資難題,通過自激勵(高額的利潤)完成快速擴張和原始積累。但隨著網絡的發展,總部和加盟商以及加盟商之間利益沖突加大,需要高明的平衡手段(中通在全網率先推進有償派費)。利益沖突和服務品質是加盟制快遞長期的痛點。

    3、價格戰是否到底?

    從行業比較、中外對比及時間序列三個維度,我們認為電商快遞的價格戰尚未觸底。一個顯而易見的事實是:“四通一達”總部盈利指標(單票毛利/凈利和ROE)仍然強勁?紤]到通達系的持續進步和京東殺入,時效件市場也將承受越來越大的競爭壓力;我們關注到2H18以來順豐時效件收入增速明顯下降(公司加大B端客戶折扣力度以應對競爭)。

    (1)電商快遞:賣家的高價格敏感性

    市場長期對“電商快遞技術進步成為消費者剩余(類似光伏)”頗為困惑,一個直觀的解釋是“通達系”競爭格局不夠好(尚未形成寡頭壟斷)。如前文所述,電商快遞需求服從商流需求,因此我們需要納入產業鏈視角。我們認為電商快遞價格持續下跌,除競爭格局和成本優化外,本質原因是商流需求的強價格敏感性,具體討論如下:

    包郵模式下(或者更廣義的商品價格和快遞費尚未分離,由賣家選擇快遞),電商快遞更接近于2B服務,即賣家盈利是快遞需求成立的前提。我們建立了一個建議的電商賣家盈利模型:利潤=毛利-銷售費用-管理費用。由于電商競爭激烈,以及線下效率改善,電商賣家毛利持續下降;而平臺貨幣化率提升增加了賣家流量成本。因此快遞價格下降才能拉動電商銷售額增長,這是義烏出現價格洼地的根本原因。根據拼多多2018年的調研,其平臺賣家平均凈利率僅為2.5%(客單價40對應利潤約1元/單),賣家對快遞價格非常敏感。

    4Q16-4Q19,我們觀察到四通一達中,中通和百世單票快遞業務毛利持續收斂,這并非積極信號。對比海外快遞企業,即使競爭格局較好的美國、日本和歐洲,快遞行業也并非暴利。尤為值得關注的是,日本快遞(大和控股、佐川急便和日本郵政)已經形成寡頭壟斷格局,但盈利普遍不佳,規模最大的雅瑪多盈利能力甚至弱于同業。我們認為日本快遞的低盈利和人工成本過高(老齡化+工會)以及國內經濟乏力有關。

    投資者往往希望找到和電商快遞類似的消費品,部分原因是歷史投資體驗能夠加速認知,而A股消費基金經理最熟悉的無疑是白酒和白電。我們認為白電不宜和電商快遞簡單對比:1)白電是2C服務,2)白電龍頭上下游一體化和渠道建立了壁壘。值得注意的是,在空調價格戰最激烈的2005年,三巨頭的凈利率僅約為1.5%。為了便于投資者的認知,我們認為電商快遞和啤酒在投資屬性上有類似之處:1)存在區域化差異;2)B端渠道銷售;3)品牌競爭整體激烈,提價相對困難。

    (2)時效快遞:企業盈利的周期性

    從需求結構看,時效快遞主要包括商務件、政務件和個人散件;但由于《郵政法》限制,政務快遞基本被EMS壟斷。類似民航公商務需求,商務件增速主要取決于企業盈利變化,通常認為是GDP增速的2-3倍。2H18起,時效件(以順豐為例)收入增速明顯下降(見圖表21),我們認為和下游企業客戶盈利乏力以及文件電子化有關,公司加大了B端客戶折扣以應對市場競爭。以1H19為例,我們觀察到順豐時效產品收入和中國郵政寄遞事業部收入低速增長,且呈現此消彼長態勢;即隨著行業增速放緩,時效件競爭呈加劇態勢。從長期看,通達系在電商件競爭趨于明朗后進軍時效件是大概率事件。

    4、估值錨選擇和驅動因子復盤?

    A股快遞行業主要由境內投資者定價,主流策略是事件驅動和區間交易。針對加盟“通達系”,我們建議基于扣非凈利增速(參考毛利增速)進行PEG估值;針對直營“順豐+德邦”,我們建議SOTP估值。從股價“驅動因子”看,A股投資者對件量增速敏感度顯著大于盈利增速,“雙十一”等事件性因素也在發揮作用。

    (1)估值錨:加盟PEG估值/直營SOTP估值

    由于電商巨頭和中通在海外上市,境外投資者對A股快遞行業興趣不高,我們未觀察到北上資金超配快遞股的跡象,即A股快遞股主要由境內投資者(尤其機構投資者)定價。關于加盟快遞估值,市場的共識是參考A股消費品行業進行PE/PEG估值,分歧在于PE區間和G的選擇(件量/收入/利潤);對于直營快遞,市場的共識是SOTP估值以及盈利分部采用PE估值,分歧在于虧損業務估值方式。

    從PE估值的角度,快遞股經歷了16年的借殼(次新)炒作,估值明顯領先基本面,17-1H18整體處于估值消化階段。以2H18(熊市末期)作為歷史區間的起點,通達系預測PE(FY1)處于2H18-1Q20的區間下限(韻達:20-30X PE,圓通15-25X PE,申通12-22X PE),順豐預測PE(FY1)處于區間(25-35X PE)中位數。我們認為估值下修的主要原因為:1)大小非減持釋放流動性;2)行業件量和盈利增長放緩,投資者趨于理性。

    基于上述討論,針對加盟“通達系”,我們建議基于扣非凈利增速(參考毛利增速)進行PEG估值(扣非凈利增速和毛利增速請參考圖表31);針對直營“順豐+德邦”,我們建議采用SOTP估值方法,分別給予盈利業務(時效件/快運)隱含PE估值和虧損業務(新業務/大件快遞)PS估值。(具體過程可參考我們的深度報告《順豐控股:均值回復與產業趨勢》)

    (2)驅動因子:件量先行

    2016年至今,快遞板塊存在兩次較為顯著的板塊性機會:1)2016年,行業件量增速持續超預期,配合主要快遞企業上市,圓通領漲。2)2019年,一季度伴隨大消費板塊迎來估值修復,申通領漲(件量高增長+阿里入股催化),二三季度行業件量增速超預期,投資者關注重心向韻達(件量高增長+盈利穩。┖晚権S(特惠專配高增長+成本優化)切換。個股機會主要包括:1)2Q18的韻達(件量高增長+盈利穩。,2)1Q20的順豐(疫情催化件量高增長),3)海外中通在4Q19-1Q20也走出了獨立個股行情(件量高增長+盈利穩。。當然,由于A股市場尚未完全機構化,“雙十一”等事件性因素也在發揮作用。

    綜合上述討論,我們認為件量增速是A股快遞股價的第一驅動力,盈利增速的權重則很大程度受制于市場情緒(風險偏好)。高風險偏好情境下,市場對盈利的容忍度很高(如2016年快遞企業尚處上市進程中,甚至無需披露月度件量增速);在中低風險偏好下,市場需要同時確認件量和盈利增速兩個信號(如2Q18的韻達)。在當前的市場環境下,個股標的賽道優先,首選順豐控股(時效件盈利上行+新業務估值上行),次選韻達股份(估值歷史底部+件量高速增長)。

    三、猜想:三種力量的博弈,迎接供應鏈大時代

    從產業結構角度,當下的快遞格局無疑是非穩態的,自然競爭的終點通向寡頭壟斷,美國和日本本土市場2(市場化企業)+1(郵政)格局可供借鑒;但實際進程還將取決于政策約束、商流邊界和企業家精神。FedEx和UPS的競爭表明,中國直營體系和加盟體系的全面滲透不可避免,新的賽道還將在生態和國際化展開。伴隨中國最優秀的物流企業(供應鏈工具)上市,我們正在經歷一場供應鏈革命,上中下游都將迎來劇變;或許最大的機會不是工具本身,而是誰能利用工具重構行業(辟如阿里借助通達系建立電商帝國)。

    1、通達系格局如何演繹?

    由于路透社報道“阿里巴巴計劃收購韻達至少10%股份”,韻達在3.31日午后直線漲停,背后是競爭格局的不確定性。從產業結構角度,電商件市場“四通一達”的格局無疑是非穩態的,自然競爭的終點通向寡頭壟斷,但實際進程還取決于政策約束、商流邊界和企業家精神。由于相關方利益存在沖突,因此需要優先級和價值判斷。

    (1)政策約束:基礎設施的外部性

    2019年,全國快遞件量為635億件,收入為7500億元,但支撐網購8.5萬億(統計局口徑),已成為重要的物流基礎設施。從政策力度看,民營快遞地位和新《郵政法》之前的黑快遞可謂天壤之別?爝f(甚至交通運輸行業)天然具備基礎設施屬性,即存在顯著的外部性,各國政府策在“放松管制”和“加強管制”之間反復搖擺(較為典型的是鐵路和郵政改革)可見端倪。

    我們在前文中討論了電商產業鏈的價值分配,基于數據可得性考量(電商賣家和快遞加盟商盈利時間序列數據較為缺乏),我們以快運業務來近似說明快遞業的外部性。直營的德邦零擔業務,其利潤率和工業企業大致相當;若考慮快運企業收入為工業企業成本項,產業鏈上下游利潤率趨近符合產業邏輯。若快運市場形成寡頭壟斷格局,而下游客戶(如制造業)缺乏價格傳導能力,等效于制造業利潤向物流業轉移。我們認為上述情景和政策邏輯存在較大偏離,即政策約束可能傾向于維持競爭而非壟斷。

    (2)商流邊界:無界零售下的一體化

    無界零售(或者說新零售)意味著互聯網巨頭的戰場從線上向全渠道擴張。除了互聯網巨頭相互需要安全邊界,而部分品牌商建立了緩沖區,我們尚未見到能抗衡這種趨勢的力量(或許是政策約束,比如反壟斷)。過去十年,商流(尤其是菜鳥網絡)加快了行業內部的經驗和技術擴散,使得加盟模式相較直營模式性價比大幅提升(服務改善,價格下降),奠定了行業高速增長的基礎。但從產業鏈角度,商流過度介入無疑會壓制快遞企業的獨立發展的空間。以即配配送市場為例,美團和阿里分別控制了兩大運力網絡美團配送和蜂鳥配送,中立第三方生存空間大幅收縮。

    在阿里生態系統中,菜鳥網絡承擔了物流基礎設施的功能,加強對“四通一達”的符合其戰略意圖?紤]到阿里已經入局四通,對韻達戰略投資并不令人意外。在菜鳥網絡最初的規劃中,其試圖希望通過落地配/加盟商+零擔專線+倉儲的方式“肢解”快遞企業,目前看來這一戰略有所調整,可能的原因是加盟網絡的運營復雜度超預期。我們認為菜鳥網絡的戰略目標包括:1)行業標準的制定者和監管者,促進電商物流變革升級;2)成為阿里對抗非淘系電商的戰略資源。在這樣的戰略目標下,延緩“通達系”出清符合其戰略目標,我們也不難理解2017年順豐和菜鳥關于數據接口的沖突。

    (3)企業家精神:選擇與努力

    通達系“桐廬幫”的故事廣為人知,實際上類似的案例在中國還有很多(如合同物流“佳木斯幫”)。2019年,按照件量和利潤規模:中通>韻達>圓通>申通>百世,市值的分化則更大。一個有趣的現象是:通達系中高級管理人員相互流動并不罕見(高管層公開履歷可見端倪),而加盟商之間又存在錯綜復雜的關系(以至于韻達13年面臨困境時,申通加盟商協助完成部分派送任務)。同樣的案例也發生在證券市場上,由于賣方和買方相互頻繁流動,買/賣方風格容易趨同化。

    我們觀察到通達系在股權架構、資產規模、加盟商等方面的差異,但這是否足以解釋通達之間的分化?《吳軍:浪潮之巔,2019》中,作者反復提及“企業基因”,而“企業基因”很大程度上取決于創始人。作為快遞行業發展的見證者,我們同樣試圖探尋“通達系”的基因,但至今尚未有明確的答案。我們或許可以換個角度思考這個問題:如果在某個時點(93/03/12/16)讓通達系創始人用抽簽的方式換個位置,歷史是否會重現?

    2、直營體系和加盟體系的全面滲透?

    從海外經驗看,快遞行業主要包括時效產品(express)和經濟/包裹產品(economy/parcel);兩者在企業內部形成不同的產品線,但企業間則呈現滲透態勢。以FedEx為例,FedEx Express以直營模式經營高端航空件,FedEx Ground以加盟模式經營低端陸運件(FedEx Ground前身是Roadway Package System,后被FedEx收購)。我們認為中國電商快遞龍頭(可能需要等待格局清晰化)和直營體系(順豐、京東)全面滲透不可避免,并最終趨于穩態,美國和日本本土市場2(市場化企業)+1(郵政)的格局可供借鑒。

    (1)快遞滲透:時效和電商

    直營快遞和加盟快遞均在尋求切入對方市場,前者基于件量規模和產品矩陣,后者基于利潤規模和競爭格局。通達系時效業務仍處于嘗試階段,核心原因在于電商市場競爭尚未結束,不宜分散精力;順豐通過特惠專配產品大幅拉近了價格帶,我們傾向于特惠專配是一個過渡產品。從長期趨勢看,兩者直面競爭不可避免,可能性的路徑是:1)直營快遞另起加盟網(如京東),或者收購二三線加盟快遞(由于阿里介入,通達被第三方并購的可能性很。;2)加盟快遞在市場格局清晰后啟動直營網絡,通過并購補齊干線航空網絡。

    (2)新的賽道:生態和國際化

    從全球來看,中國電商快遞“大單品”業務模式頗為罕見(順豐13年前也幾乎只有時效業務),快遞、快運、云倉等多業務融合將成趨勢?爝f企業目前發力最顯著的是全網小票快運,中通快運2018年完成1億美元融資(估值約10億美元),順豐快運2020年初完成3億美元融資(投前估值30億美元),表明市場對該賽道一致看好。

    國際化亦是重要賽道,隨著順豐鄂州機場建成,借助中心軸輻式網絡,其國際空運業務將大幅提速。而中通將加盟制陸運網復制到東南亞,快速擴張本地化的境外業務(international domestic)。兩者的國際化競爭或將在不久的將來展開。

    3、迎接供應鏈大時代!

    蘋果重新定義了中國電子行業,蘋果供應商成就了小米、OPPO/VIVO和華為,帶來生態的繁榮。我們認為類似的案例很可能在供應鏈上下游重現:1)阿里巴巴和菜鳥網絡重新定義了加盟制和“四通一達”,打造了高效廉價柔性的快遞服務,拼多多成為最大的受益者;2)中國最優秀物流企業(順豐和通達為代表)上市融資,資本開支為上游建立標準,并可能成為物流行業初創公司的退出渠道。

    我們正在經歷一場供應鏈革命,上中下游都將迎來劇變。從商業本質看,物流乃至綜合供應鏈服務都屬于工具,或許最大的機會不是工具本身,而是誰能利用工具重構行業(辟如阿里借助通達系建立電商帝國)。我們以上游設備和中游車隊兩個案例展開我們的討論(下游拼多多的部分詳見前文“物流驅動商流:拼多多的崛起”)。

    (1)上游:人口紅利到制造紅利

    在很長時間內,中國物流行業持續受益于人口紅利,未來發展趨勢則是制造紅利:優質物流企業上市融資,資本開支帶動上游設備(重卡、自動化設備等)產品升級和進口替代。我們以重卡和自動化設備為例討論如下:

    1)重卡:隨著物流行業組織化程度的提升,企業購置卡車增長而私人保有量占比下降(公安部:私人重卡保有量占比從08年的36%下降至09年的29%)。相較于初始購置成本,大型物流企業更關心全生命周期(TCO)成本,高價但高可靠性的產品受青睞。由于國產重卡性能和海外產品仍存差距,物流企業需要購置高價的進口重卡(價格約為國產低端重卡的3倍)。大型物流企業進口替代需求和本土企業高端化相互促進,物流業有望獲得(相較進口車)更具性價比的國產中高端重卡,一汽解放J7則是其中的代表。

    2)自動化設備:高端物流自動化設備(如小件交叉帶分揀機)一度需要進口,順豐華南分揀中心2套伯曼自動分揀系統耗資約3億人民幣(2015年)。由于進口設備價格高昂,順豐控股自主研發分揀系統,OEM制造大幅降低設備成本(成本僅為1/8,占地面積為1/4),適用范圍也大幅擴張。

    (2)中游:精細化分工,專業車隊的崛起

    網絡型快遞和快運企業崛起,穩定雙向線路通過自建車隊或共建車隊收回管理,但單邊線路仍需外包。以通達系中網絡平衡性最好的中通為例,2019年大約20%的運力(單邊計劃性線路和臨時性運力)需要外包。而單邊計劃性整車需求穩定,由此產生了專為快遞快運企業單邊線路服務的車隊,典型如“則一供應鏈”。對于快遞快運企業,車隊可以提供穩定、可靠的運輸服務;對于車隊,企業穩定的貨源可以有效提升車輛效率,并通過回程配貨降低成本。

    當然,貨量高峰期企業仍然需要臨時性調車來補充,相應價格也遠高于計劃性運力(可能達到計劃性運力的3倍)。不同于傳統物流的雙邊或者穩定的單邊線路,福佑卡車獨創了AI算法調度車輛的散跑模式(類似即時配送配單系統),即當福佑分單系統接到運單請求時,智能調度系統基于算法分析運單與司機信息,實現運力智能分配。

    作者 | 沈曉峰、袁釘

    來源 | 華泰交運沈曉峰團隊

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